根据国家统计局数据， 2023年全年国内生产总值1260582亿元，按不变价格计算，比上年增长5.2%，实现了年初政府制定的5%~5.5%的发展目标，反映了经济发展形势整体符合政府预期。事实上，从整个“十四五”周期看，虽然受到疫情冲击，我国整体发展趋势符合我国“十四五”规划《纲要》的进度。根据国家发改委发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》实施中期评估报告，《纲要》设置的20项主要目标指标，其中有16项基本符合或快于预期，4项相对滞后，经济增长、科技创新的经济发展指标基本符合或超过预期，而相对滞后的指标主要集中在绿色生态方面；《纲要》确定的102个重点项目，其中96个项目进展符合预期，6个项目进展基本符合预期。因此，不管从1年的短周期还是3年的中周期，宏观统计数据均反映了我国经济发展态势符合预期，即使受到疫情冲击，仍保持稳定的发展态势，与许多人的直观感受并不一致。

图1 我国“十四五”规划《纲要》主要指标完成进度情况

数据来源：国家发改委

虽然宏观数据反映我国经济恢复形势较好，但个人感受我国当前经济形势并不乐观，本文认为导致个人感受与统计数据的偏差原因可以归结为六个不及预期：

改革开放以来，中国经济保持高速增长态势，1978年到2011年的32年里，中国保持了年均9.78%的增长速度。而从新世纪的第二个十年开始，中国经济增长速度开始连续换挡，从2009年的“保八”到2019年的“保六”，再到2020年后的“保五”，中国经济增速短时间内从“高速”换挡至“中速”，与人们的历史认知形成鲜明反差。经济增速换挡带来的显著变化是，人们获得收入的难度变大，财富积累的速度变慢，直白的说“钱不好赚了”。从宏观视角看，经济增长速度换挡是经济发展的必然规律，但对于个人来说，与过往相比，无论是认知印象还是实际感受，都觉得经济形势不乐观。

图2 2000年以来中国GDP增长速度

数据来源：国家统计局，IMF预测

虽然中国经济增长换挡进入“中速”阶段，但从全球视野看，2018年以来，中国经济5%左右的平均增长率在世界主要经济体中仍是增长最快的，明显高于美国的2.1%、欧洲的0.4%以及日本的1.4%。然而，由于美国对华科技封锁叠加美元升值，中美GDP的比值从2021年的0.76下滑到2022年的0.7，预计2024年下滑到0.69,回到2020年的水平，中美之间的GDP差距再次拉大。长期以来，人们普遍认为中国经济总量超过美国只是时间问题，过去许多机构和专家预测2035年左右中国GDP就能达到或超过美国，但从中美博弈视角看，中美之间经济实力差距不断缩小的趋势可能会出现逆转，时间优势不一定完全在中国一方。这一转变让人们意识到，中国赶超美国不是理所当然的，如果中国出现明显的错误，很可能重蹈日本的覆辙，这是个人感觉经济前景不乐观的一个重要因素。

图3 中国经济增长与世界主要经济体的对比

数据来源：IMF

超大市场空间一直以来是我国经济保持持续快速发展关键因素，也是我国面对外部冲击保持以我为主的底气所在。但从2023年社会零售消费总额数据看，疫情后消费未如预期般回暖，广阔的需求空间并未如预期中出现，在2022年消费需求走弱的情况下，2023年国内市场呈现出“波动大、恢复慢”的特征：2023年3月到12月的十个月中，有2个月社会零售消费总额环比高于疫情平均水平，8个月环比环比增速低于疫情平均水平，社会零售消费总额环比大幅变化导致商户能够明显感受到市场的不稳定；从同比增长数据看，2023年的消费已然出现回暖，每月社零消费总额同比增长整体高于疫情期间，但是相比于回暖程度并未达到疫情前的水平，从6月开始，每月同比增长均低于疫情前，需求回复缓慢。

图4 2023年中国社会零售消费增长情况

数据来源：国家统计局

与此同时，随着我国经济结构转型，传统行业与新行业此消彼长，根据工信部数据，2023年相较2021年，家具、皮革、造纸、纺织、房地产等传统产业的营收减少了58753.2亿元，提供劳动岗位减少了1615.07万个，而电子信息制造业、软件业、通信业、互联网行业、汽车制造业等新行业的营收增长了56873.2亿元，提供劳动岗位1612.12万个，两者相抵，整体营收下降了1880亿元，提供劳动岗位减少了3万个，由新产业发展带来的营收增长和劳动岗位，被传统行业的衰退完全抹平，并未能产生预期中的巨大需求空间。

图5 我国主要传统产业和新兴产业经营指标变化情况

数据来源：工信部、国务院国资委企业绩效评价标准

产业结构调整升级是中国经济保持持续发展的重要保障，从2015年启动《中国制造2025》以来，我国新经济新产业得到快速发展。然而，当前我国新经济的规模仍然有限，在传统产业逐步淘汰的同时，并未能够完全“补位”传统产业。根据国家统计局数据，传统产业增加值增速低于2%的产业数量从2017年的2个增加到2022年的4个，其中纺织业已经连续6年增速低于2%，且这两年进入负增长，农副食品加工则是4年增速低于2%。与此同时，以新产业、新业态、新商业模式为代表的三新经济增长速度开始下滑，疫情三年的平均增长速度为9.2%，较2017年至2019年平均12.6%的增长速度，下降了超过3个百分点；疫情前，高技术产业保持较好发展态势，2013-2022年高技术产业增加值平均增速为11.2%，平均高出整体工业增加值增长速度4.7个百分点，但在2023年，高技术制造业发展增速遭受断崖式下滑，下跌到2.7%，且慢于工业发展增速。从宏观视角看，2023年整体工业企稳回升，助推经济回稳，但是从结构上看，以三新经济和高技术制造业为代表的新型产业发展减速，产业结构调整不及预期，容易让人们对中国未来产业竞争力产生担忧，不看好中国未来发展前景。 

图6 我国传统产业及三新经济增加值的变化情况

数据来源：国家统计局

习近平总书记曾指出中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化。持续提升居民收入是实现共同富裕的重要基础，但从我国居民收入增长情况看，我国共同富裕推进进度不及人们预期。过去十年，我国居民可支配收入增速整体高于GDP增速，但具体对农村居民和城镇居民进行分析，其结果则不如人意。对于城镇居民，其收入增速是一直低于GDP增速，例如2020至2023年，城镇居民可支配收入平均增速为3.75%，低于GDP的平均增速0.95个百分点，收入增速不及GDP增速严重影响城镇居民的财富感受。对于农村居民，虽然近十年其居民可支配收入增速高于GDP增速，但是低于其居民消费支出增速，直白说，虽然感觉收入增加了，但是支出增长更快，财富难以积累。

与此同时，虽然农村居民可支配收入增速高于城镇居民可支配收入，但是城镇居民与农村居民在各个群体收入的比值始终处于2倍以上的高位区间，其中低收入群体最为突出，长期高于3倍；根据有关数据显示，虽然我国城镇居民基尼系数和农村居民基尼系数均处于较低水平，约0.3，但是如果全员合并统计则高达0.69，处于高度贫富分化的水平。贫富差距一方面会影响我国社会稳定，另一方面也会极大抑制普通民众的消费能力，对我国经济的可持续发展带来挑战。

图7 近年我国居民收入增长情况

数据来源：国家统计局

长期以来，快速城镇化是支撑房地产持续发展的关键因素，2023年我国城镇化率为66.16%，距离发达国家70%~75%的水平仍有一段距离，而且近十年我国居民收入增长一直高于房价指数增速，反映居民收入增长是高于房价增速的，这给房地产回暖带来预期。然而，虽然我国城镇化率与发达国家仍然存在一定差距，但近年来城镇化速度已经明显减缓，增长速度已经从过去平均每年增加1个百分点下降到增加约0.6个百分点，而且国内人口出生率持续走低，从长期看房子需求会随人口下降持续降低，会逐渐回归一般产业的发展规律。房地产回暖不及预期带来影响主要有：一是房地产一直是我国的支柱产业，房地产的下滑会导致我国经济增长失速；二是房地产是确保地方土地财政的关键因素，房地产的低迷将对地方财政造成巨大冲击，从而引发地方债暴雷、金融市场动荡等系统性风险；三是房地产是许多人快速实现财富积累的一种手段，房地产回归一般产业常态，使得很多人丧失了一个可以快速致富的途径。综合上述三大因素，房地产回暖不及预期是人们对中国经济前景保持悲观的重要因素。

图8 近年中国居民收入、房价指数、城镇化率、人口增长率情况

数据来源：国家统计局

前述六大不及预期，本质上是中国经济转型阶段经济发展模式回归常态，与人们过去经验认知及心理预期形成较大落差所导致的，经济和产业发展逐步进入成熟阶段，市场竞争日益激烈，财富积累捷径在减少，劣质企业将逐步淘汰，无论是国家、地区、企业还是个人，越来越需要比拼核心竞争力，而这种竞争的压力是宏观统计数据是无法表现出来，这正是个人感受与统计数据之间偏差的主要来源。

由于个人感受与统计数据存在明显偏差，许多人认为国家统计局公布的数据未能真实反映我国经济运行情况，统计数据具有明显欺骗性，而且由于以下三大表现，认为我国经济存在巨大风险，可能会在未来几年出现衰退：

表现1：2023年12月CPI出现环比下降，全年CPI同比上涨0.2%，中国可能要进入通缩阶段，这是经济衰退的前兆；

表现2：中国股市持续下跌，是外资撤离的结果，反映外部市场对中国经济的发展前景不看好；

表现3：房地产的快速下滑拖累相关产业发展，最终导致中国经济硬着陆。

然而上述表现推导中国经济出现衰退是有隐含前提的，而目前很多相关观点都隐去不提这些前提，因而让人们感觉中国经济真的面临巨大问题，严重的时候可能会重现日本上世纪90年代的景象。然而通过仔细分析，这些论断是站不住脚的。

经济学上，CPI转负称为“通货紧缩”。从通货紧缩推导到经济即将衰退的逻辑链路是“居民消费意愿下降->需求减少->物价下降->企业利润空间减少->企业生产减少->就业岗位及薪酬下降->居民消费意愿下降”，上述逻辑链路进入循环，则表示经济进入衰退阶段。根据上述逻辑链路，CPI转负预示经济进入衰退的关键前提是CPI转负的原因是消费意愿降低所导致的。

图9 “通缩-衰退”循环逻辑

然而从经济实际运行情况看，CPI转负的原因除了消费意愿下降，还包括部分产品周期性供给过剩、企业生产成本下降、货币供给下降等因素。根据国家统计局数据，2023年全年CPI同比上涨0.2%，且国内CPI连续在10月-12月进入负区间，分别为-0.2%、-0.5%、-0.3%，符合通货紧缩的特征，但此次CPI下降主要由食物和能源价格下降驱动，其中猪肉、牛肉与鲜菜同比变化-4%至-6.8%，能源价格下降幅度-19.8%至-29.2%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，全年保持温和上涨。而我国当前CPI转负的因素是多方面的：货币供给方面，2023年我国M0、M1、M2的增量均低于2022年，尤其M0供给增速较2022年下降了约6个百分点，在经济增速提升的情况下，货币供给增速下降，容易导致整体市场价格下降；消费意愿方面，2023年社会零售消费总额增长速度尚未恢复到2011~2019年疫情前的平均水平，反映需求恢复仍在推进，但全年社会零售消费总额整体保持增长趋势，而且叠加考虑CPI增速相对较低，从实物视角看，居民消费需求的恢复已经相当显著；生产成本方面，随着全球经济从新冠疫情中恢复，全球供应链得到修复，能源及大宗商品价格下滑，带来企业生产成本下降，为产品价格下降提供了空间。从上述分析可以看出，由居民消费意愿下降导致物价下降的前提并不成立，因此由通缩推导我国经济衰退的逻辑链路并不成立。

图10 我国CPI转负原因分析

图11 外资撤离的情形分析

2024年开年后，中国股市持续下跌，最严重的时候，上证指数跌破2700点，深成指跌破8000点。中国股市下跌的重要原因是资本正在撤离中国资本市场，由此人们判断外资正在撤离中国，认为外资不看好中国的发展前景。事实上，外资大致分为两类，一类是投资与资本市场的外资，一类是投入到产业领域的外资，上述描述的情形主要指第一类外资。

投资于资本市场的外资通常属于“热钱”，在全球游走以寻求超额利润，影响这种资本流向的因素有很多，除了长期的经济形势因素，还包括利率、汇率等短期因素，事实上由于近年来美联储开始加息周期，联邦基金利率从2021年0%增加到5.25%，欧洲、日本等发达经济体也相继跟随美国进行加息，极大限制了全球的资金流动性，而中国保持相对的低利率状态，资本更倾向于流向美国、欧洲和日本的发达经济体，以获取更高收益。

投资于产业领域的资本一般被称为外资直接投资（FDI），由于会沉淀成为固定资产，因此这类资本的投资一般较为慎重，其资本流向能够真正反映跨国企业对一个地区经济发展前景的判断。事实上，近十年来，中国一直是外资直接投资的最大标的市场之一，中国大陆吸收外资直接投资额长期处在全球前二，2023年中国实际利用外资1740亿美元，较2022年同比下降8%，但仍然处于历史高位，中国仍然是外资直接投资的最大目标地之一，反映了跨国企业对中国市场仍然保持较强的信心。此外，近年来投资与高新制造业的外资直接投资额保持了较高增长速度，反映了跨国企业普遍看好中国高新制造业的发展前景。

图12 进入资本市场和产业领域的外资情况分析

数据来源：深交所、商务部

长期以来，房地产是我国经济的支柱产业之一，其产业链条长，涉及产业领域广泛，对经济来动作用非常明显。因此很多人认为，房地产的快速下滑将对产业链上企业造成巨大影响，如果没有新的产业增量弥补房地产缺口，将导致中国经济下滑。

图13 房地产快速下滑导致中国经济硬着陆的逻辑链条

根据中国人民银行数据，2022年和2023年连续两年，中国房地产销售额和投资额均处于负增长状态，房地产投资对我国GDP的动率从2021年的0.3%下降到2022年的-0.69%和2023年的-0.57%，从销售端看，2023年房地产规上企业营业收入预计为124643亿元，较2021年下降了约57287亿元，相当于2023年GDP的4.5%，对我国经济增长影响巨大。

但需要看到的是，在房地产快速下滑的情况下，电子信息制造业、汽车制造业、通信产业等新兴产业迅速发展，对房地产下滑造成的缺口进行“补位”，上述产业2023年规上企业营业收入预计较2021年增加56872亿元，基本抹平房地产的缺口。因此，得益于新兴产业的快速发展，房地产行业下滑对我国经济造成的冲击基本被抵消，我国经济转型取得了明显成效，房地产快速下滑将导致中国经济硬着陆的论断是站不住脚的。

图14 房地产对我国经济影响情况及新产业替代情况

数据来源：中国人民银行、申港证券

通过上述分析，目前“唱衰”中国经济的观点是缺乏坚实的事实依据作为支撑的，其实当前我国经济发展形势虽然处在艰难阶段，但整体上朝着回升向好的方向发展，正如中央经济工作会议指出，当前我国经济面临有效需求不足、产能过剩、预期偏弱等问题和挑战，外部环境复杂性、严峻性上升，经济回升向好面临困难和挑战。

2024年是“十四五”规划的关键一年，过去几年由于疫情影响，我国经济发展在曲折中前行，但稳定前进的态势没有发生实质性改变，而且战略性新兴产业的持续发展，为我国持续提升经济发展质量，实现产业升级提供有效动力，因此本文认为2024年中国经济仍然能保持相对稳定的发展态势，而且战略性新兴产业对传统产业替代会加速，借用中央经济工作会议的说法，即“以进促稳，先立后破”，基于上述的总体判断，本文对我国2024年经济发展的几个重要环节进行简单预判：

2023年中国GDP增长5.2%，符合中国政府设定5%~5.5%的增长目标，因此中国政府设定的GDP增长目标是我们预测2024年经济增长的一个重要依据。虽然2024年中央政府工作报告还没出台公布，不过各地方政府工作报告已经全部公布，重点地区的经济增长目标可作为预判中央政府经济增长目标的参考。从各地政府工作包括看，经济大省的GDP增速目标主要确定在5%~6%之间，且5%左右居多。事实上，过去几年中央设定的GDP增长目标经常与广东、江苏、上海、北京等地GDP增长目标非常接近，由此可以预计，近年中央政府设定的GDP经济增长目标大概率为5%左右。

表1 重点地区经济增长目标

数据来源：各地政府工作报告

宏观调控政策分为货币政策和财政政策两类，从过去几年我国宏观政策组合特点看，我国已经形成了财政政策为主、货币政策为辅的宏观调整模式，财政政策以支持重点领域投资建设为主，货币政策则以辅助相关财政政策落地为主，同时保持币值稳定，从2023年中央经济工作会议的公告看，两类政策协同性越来越紧密。具体看，2024年财政政策工作方向有：合理扩大地方政府专项债券用作资本金的范围，支持保障房建设、老城区改造；落实结构性减税降费政策，支持科技创新、为市场主体纾困等。货币政策方面，加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降，支持市场主体发展。从上述表述看，2024年中央的财政政策仍将保持适当赤字，但不是盲目的支持财政扩张，而是针对重点工作，如保障房建设、老城区改造、降低市场主体成本、支持企业创新等有助于经济和社会转型发展的领域；而货币政策为支持财政政策的落地，将进一步实施“定向降息”，即在整体上保持利率稳定，避免大水漫灌，尤其避免大量资金通过金融机构进入市场，扰乱金融市场和外汇市场稳定，同时通过“精准降息”降低实体经济企业融资成本和个人贷款成本，降低企业和个人负担，促进经济持续恢复。此外，从1月份国家发改委对宏观经济和政策详解看，将“从严从细把关各项政策对经济总量和结构、供给和需求、行业和区域、就业和预期等的影响，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，审慎出台收缩性、抑制性举措。全面精准分析系列政策的叠加效应，进一步强化政策协调和工作协同”，可以预期上述“定向降息”，支持企业生产和扩大内需的政策导向将维持不变，并且对金融市场将保持审慎从严的导向，“促进政策最终效果符合党中央决策意图”。

图15 中央经济工作会议关于财政政策和货币政策工作导向

虽然房地产下滑对我国经济造成了巨大冲击，但从长期视角看，房地产行业回归一般产业常态，是必然趋势，在房地产下滑过程中，加快推动新兴产业发展，弥补房地产下滑造成的缺口是我国产业发展的必然方向。因此，可以预期2024年房地产行业仍将处于下行区间，除了保障性住房和城市更新等政策性项目外，商业性住宅市场空间将逐步减少，劣质企业会加速淘汰。而与房地产市场具有等量市场规模且产业链复杂的新兴产业，如电子信息产业、汽车制造业等，将快速发展，实现对房地产的产业进行替代，以确保我国经济的持续健康发展。这也是广东、上海等国内汽车制造基地2024年大力推动汽车“出海”的重要原因。

由于房地产、地方债务和金融行业深度关联，随着房地产下行，地方债务风险和金融风险不断提升，2023年中央各部门多次出台关于防控房地产、地方债务和金融风险的政策，明确了坚决守住不发生系统性风险的底线，可以预期2024年，中央对于房地产、地方债和金融行业仍然保持从严监管的导向，地方融资平台作为地方政府资本运作的主要抓手，是上述三大风险深度关联的重要节点，推进地方融资平台转型将成为三大风险管控的关键要点。

图16 2023年关于房地产、地方债务、金融风险相关政策梳理

经过2023年的恢复，我国经济已经进入了常态发展阶段，虽然目前仍然面临很多问题，但这些都是我国经济转型必然需要面临的挑战，需要相对客观看待相关问题，不能盲目乐观，也不需过于悲观，面向2024年，应该立足当下，做好自己，以我为主，才能坚定前行。